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食品饮料的“不可能三角”?

发布时间:2024/4/13

食品饮料板块分子端预期L型,存量博博弈特征明显,在季度维度呈现“不可能三角”。

2024年初以来,我们发现食品饮料板块呈现整体仓位稳定,增量资金相对有限,但资金在板块内部的权重调整明显且高频,尤其是白酒、休闲食品、啤酒三者,作为细分子板块的收益率顺序呈现“循环”排布:春节行情则以白酒和休闲食品为主,春糖后行情则以休闲食品和啤酒优先,行业明显呈现三选二或者三选一的“不可能三角”。

存量博弈之下,基本面预期的先后顺序决定股价表现:

1)年初以来居民消费力仍在磨底阶段,市场并未显著上修对于食品饮料的整体业绩预期,在分子端缺乏大的向上动能的基础上,板块整体估值呈现“修复”而非“拔高”(例如春节至春糖前夕的白酒板块,属于估值修复),在此期间,市场会依据基本面的相对强弱在板块内部进行置换;

2)一季度春节旺季“有量无价”,对区域白酒和平价消费利好,休闲食品短期业绩预期持续上修,同时白酒基本面韧性超预期,而同期啤酒淡季之下承受销量高基数压力;

3)二季度重回淡季,场景淡出后居民、企业消费力重新成为主导矛盾,白酒在淡季持续遭遇供需背离,市场站在当下估值分位之下(结合高频经济数据)对产业筑底还是衰退再度分歧,相较之下,啤酒逐步看到基数之后反转曙光(吨价抬升逻辑弱但尚未逆转),休闲食品仍处于供给创造需求阶段,凭借季报业绩有支撑。

图:春节行情,白酒和休闲食品绝对收益明显

图:春糖后至今,休闲食品仍有绝对收益,啤酒居中,白酒多数处于回调

“不可能三角“特征持续,结构性行情带来的机会:下阶段关注啤酒、白酒。

我们猜测,考虑到居民及企业去杠杆过程及经济复苏节奏,消费力磨底的特征仍会持续1-2个季度,食品饮料分子端预期L型的特征会延续,也就意味着,在分母端锁定(低风险偏好及无风险利率相对稳定)的前提下,行业存量博弈的特征会延续,我们认为,啤酒当下估值分位仍适宜,销量迈过高基数是时间而非概率问题,且从相对视角看,若啤酒吨价抬升弱化,其他可选消费的商品价格表现会更弱;尽管二季度白酒受制于供需矛盾,对业绩层面影响相对有限,具备产品结构纵深的标的仍能保持业绩稳定性,在走出淡季后也最可能出现配置价值。

啤酒:越过高基数,价格逻辑未逆转,配置价值凸显。

我们近期交流下来,发现市场对啤酒始终看法较为保守,核心依据主要系:1)24Q1头部企业吨价提升弱化;2)头部企业3月销量尚未转正,4月尚不确定;但我们依旧认为当下啤酒在板块内部配置价值显著:1)相对视角看吨价,啤酒吨价韧性已优于其他商品;2)天气回暖、越过基数是时间问题而非概率问题;3)最核心的是,啤酒板块经历过周期,有海外参照物,我们认为其估值分位数仍处于相对低位(白酒估值被阶段压制的问题在于其未能摆脱其周期属性)。

白酒:从经典成长到经典价值??留意估值锚和市场审美的转变。

结合人口、投资、信用环境及产业自身周期,我们认为白酒板块的投资逻辑正在逐步从经典成长向经典价值演绎,市场后续对个股结构抬升及商品价格重视度会下降,增长持续性优先于业绩弹性,对企业份额抬升、经营效率带来的盈利能力改善,以及潜在分红空间会日益重视,在此维度下,具备产品结构纵深的企业能够把握消费机遇。

同时,我们认为在年初以来,经历高端白酒需求边际压力后,市场逐步纠正“高端白酒优先于其他”的配置思维,高端白酒批价未必完全等于板块估值的上限,白酒板块阶段性的估值锚或许由汾酒等经营效率改善,份额逆势抬升的酒企承接(当然,长期维度看,尚待商榷)。

个股层面,我们认为白酒在经过二季度考验之下,仍有部分标的价值尚未被充分认可、挖掘:

1)五粮液:我们一直强调动销意义大于批价,公司在高端白酒承压阶段仍实现份额抬升,且潜在分红率高;

2)洋河:公司具备产品结构纵深,业绩韧性或超出市场预期,分红可观;

3)老白干:公司投资逻辑从“费率下行带来利润释放”转移到“行业承压下的业绩确定性”上,叠加省内竞品调整带来的机会;

图:白酒消费结构变迁,背后是经济特定阶段下企业及居民消费支出相对比重的变化。

图:从经典成长到经典价值:白酒板块的价值定位、市场审美、投资逻辑及研判框架

休闲食品:收益源自业绩,供给创造需求。

我们依旧认为,板块2024年绝对收益空间源自于实际业绩释放与市场预期的差值,尽管这点相当难以把握,我们依旧对2024年板块业绩区间持有较乐观期望,主要系:1)个人消费、平价消费趋势是2024年主线;2)休闲食品处于中式品类扩张阶段,考虑到零食行业的超大规模及高分散度,鹌鹑蛋等新品处于供给创造需求阶段,高增会延续一定时期;渠道层面则出现明显的结构性机会,渠道去中心化延续,内容电商、折扣业态及低线商超仍有较大增量。3)中式零食仍处于草莽阶段,后续未必都是品牌企业,但一定会有品牌企业诞生。

另,3月份零食增速普遍回落主要系节气性因素,季报后下阶段零食个股的几个核心关注点:

1)劲仔:营收不是主导矛盾,重点在于?鱼成本、鹌鹑蛋成本及鹌鹑蛋规模效应,以及“第三增长曲线”的打造;

2)松鼠:抖音渠道持续放量对其他渠道和供应链的外溢效应,以及线下分销渠道终端开拓、改善淡季销售;

2)盐津:公司对营收端掌控力较强,关注点在于单品盈利能力的抬升及渠道结构优化;

3)洽洽:重点在于瓜子改善趋势是否能够延续,以及原料成本回落幅度。

国君食饮 李耀、陈力宇